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　　中原證券 楊澍

　　水稻種子、玉米(2421,-12.00,-0.49%)種子、辣椒業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入大幅增長(zhǎng)。公司2011年?duì)I業(yè)收入中，水稻種子占比47%、玉米種子占比17%、辣椒業(yè)務(wù)占比21%。三項(xiàng)業(yè)務(wù)收入均大幅增長(zhǎng)，水稻種子提升32.7%，辣椒業(yè)務(wù)提升43.4%，玉米種子扣除北京屯玉影響后，提升60%。

　　種子毛利率大幅提升。水稻種子業(yè)務(wù)是公司的核心，玉米種子業(yè)務(wù)是近兩年打造的新增長(zhǎng)點(diǎn)，兩者毛利率在2011年均大幅提升。水稻種子轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)思路，主動(dòng)做減法，推動(dòng)高端品種銷(xiāo)售，包括Y兩優(yōu)1號(hào)、C兩優(yōu)608、準(zhǔn)兩優(yōu)608三款精品，其中Y兩優(yōu)1號(hào)推廣面積已居全國(guó)首位。玉米種子依靠隆平206的抗性優(yōu)勢(shì)做局部推廣，銷(xiāo)售出現(xiàn)放量，躋身一線品種行列。

　　銷(xiāo)售費(fèi)用率保持穩(wěn)定。在公司推動(dòng)高端水稻種子以及玉米種子市場(chǎng)開(kāi)拓的背景下，銷(xiāo)售費(fèi)用率并未大幅提高，基本與2010年持平，主要得益于公司營(yíng)銷(xiāo)模式的創(chuàng)新和跟蹤服務(wù)的落地。

　　水稻種子業(yè)務(wù)將穩(wěn)定增長(zhǎng)。長(zhǎng)期來(lái)看，目前國(guó)內(nèi)水稻種子商品化率約65%，距離95%的頂部目標(biāo)距離遙遠(yuǎn)，將成為行業(yè)較長(zhǎng)時(shí)間增長(zhǎng)動(dòng)力來(lái)源。短期來(lái)看，稻谷價(jià)格帶動(dòng)種子價(jià)格提升，預(yù)測(cè)2012年增幅在10%左右。公司水稻種子兩大優(yōu)勢(shì)，一是研發(fā)優(yōu)勢(shì)，國(guó)審數(shù)量搖搖領(lǐng)先；二是區(qū)域優(yōu)勢(shì)，主要市場(chǎng)華中地區(qū)和華南地區(qū)種子需求占全國(guó)的85%以上。因而，公司有能力分享行業(yè)增長(zhǎng)，并通過(guò)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)跑贏行業(yè)增速，預(yù)計(jì)2012年仍能保持25%的增長(zhǎng)。

　　玉米種子業(yè)務(wù)值得期待。公司拓展雜交玉米種子業(yè)務(wù)的決心顯露無(wú)疑，在收購(gòu)北京屯玉種業(yè)失利后，轉(zhuǎn)向與利馬格蘭成立合資公司。目前雜交玉米種子市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度大于水稻市場(chǎng)，品種之間比拼正酣。2011年銷(xiāo)售業(yè)績(jī)顯示，公司成熟的營(yíng)銷(xiāo)渠道可為玉米種子鋪貨提供極大推動(dòng)，未來(lái)一旦利馬格蘭開(kāi)發(fā)出強(qiáng)勢(shì)品種，公司相關(guān)業(yè)務(wù)有望爆發(fā)。

　　2012年理順管理架構(gòu)、提升品種優(yōu)勢(shì)。公司通過(guò)非公開(kāi)增發(fā)的形式收購(gòu)子公司少數(shù)股東權(quán)益，期望在此動(dòng)作完成后重整公司管理架構(gòu)，理順事業(yè)部條線。此外，公司在優(yōu)化種子育繁推環(huán)節(jié)均有所行動(dòng)，將進(jìn)一步提升品種優(yōu)勢(shì)。商業(yè)化育種方面繼續(xù)加大投入，品種優(yōu)勢(shì)將得以延續(xù)；建設(shè)四化優(yōu)勢(shì)種子生產(chǎn)基地提升種子品質(zhì)，對(duì)抗行業(yè)波動(dòng)；延續(xù)價(jià)值導(dǎo)向的銷(xiāo)售模式改良，提升品牌美譽(yù)度。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。由于公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略調(diào)整已收到成效，并繼續(xù)推進(jìn)，判斷未來(lái)公司業(yè)務(wù)仍有進(jìn)一步提升。預(yù)計(jì)2012、2013年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入20.55億元、24.68億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.45億元、3.38億元，對(duì)應(yīng)攤薄前每股收益(EPS)0.88元、1.22元。以停牌前收盤(pán)價(jià)24.2元計(jì)算，2012年P(guān)E為27倍，維持“增持”投資評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示。極端天氣影響或病蟲(chóng)災(zāi)害；少數(shù)股東權(quán)益回收價(jià)格過(guò)高。