1、登海先鋒鋪貨提前是導(dǎo)致上半年業(yè)績下降的主因。上半年公司實現(xiàn)營業(yè)收入32,062萬元，同比下降20.73%；歸屬上市公司股東的凈利潤6,911萬元，同比下降27.90%；每股收益0.20元。

　　控股子公司登海先鋒業(yè)績下滑是導(dǎo)致上半年公司業(yè)績下降的主要原因。公司持有登海先鋒51%股權(quán)。上半年登海先鋒實現(xiàn)營業(yè)收入9,753萬元，同比下降52.97%；實現(xiàn)凈利潤3,048萬元，同期下降69.60%；按照51%的持股比例計算，登海先鋒貢獻凈利潤1,554萬元，占比由去年同期的53%降至22%。但從2011/2012年整個玉米種子的銷售季（10年10月-11年6月）來看，登海先鋒實現(xiàn)營業(yè)收入7,1231萬元，比2010/2011年銷售季增長21.42%。我們判斷2011/12銷售季登海先鋒鋪貨提前，導(dǎo)致更多銷售收入確認在2011年4季度是導(dǎo)致今年上半年登海先鋒凈利下降的主要原因。

　　2、母公司的登海605等先鋒系列玉米種子保持較快增長。母公司玉米種子業(yè)務(wù)收入16,564萬元，同比增長17.57%；玉米種子成本8,854萬元，同比增長16.45%；毛利率為46.55%，比去年同期小幅提升0.52個百分點。

　　3、控股子公司丹東登海良玉的良玉66、良玉88、良玉188等玉米種子銷量大幅增長。登海良玉主營良玉188、良玉208等春玉米種子，公司持有51%股權(quán)。上半年登海良玉實現(xiàn)收入6,979萬元，同比增長139.21%；實現(xiàn)凈利潤1,624萬元,同比增長75.85%；登海良玉貢獻公司凈利潤828萬元，占比由去年同期的5%提升至12%。

　　4、先玉335銷量增速放緩，公司自有的登海605系列種子處于黃金增長期，將成為新的利潤增長點。經(jīng)過2004年以來近9年的大面積推廣，目前先玉335已經(jīng)成為黃淮海夏玉米區(qū)第三大玉米種子，預(yù)計未來幾年推廣面積增速將穩(wěn)定在5%-10%左右。在先玉335增長放緩的背景下，公司自有的登海605等玉米種子將成為新的利潤增長點：登海605是公司2010年4季度開始大力推廣的玉米種子品種，2010年以來先后通過黃淮海地區(qū)國家審定和內(nèi)蒙古認定，今年上半年又通過浙江省和陜西?。ㄑ影驳貐^(qū)）審定；登海678也在今年上半年通過山東省審定。此外，京科968今年也進行了一定規(guī)模制種，2012/2013銷售季將進行銷售。

　　5、增持-B評級，目標(biāo)價24元。預(yù)計公司12-14年EPS分別為0.74、0.87和1.05元，受先玉335銷量放緩影響，業(yè)績增速將較前幾年有所放緩。12年動態(tài)PE為27倍，估值處于歷史低位。給予增持-B評級，目標(biāo)價24元。（安信證券）