大北農(nóng) 002385

　　研究機構(gòu)：平安證券 分析師：文獻,湯瑋亮,張宇光 撰寫日期：2015-11-02

　　事項:10月30日大北農(nóng)披露三季報,1-3Q15營收116億元,同比-11.7%,歸母凈利3.94億元,同比-10.2%,EPS0.16元。其中,3Q15營收43.1億元,同比-13.2%,歸母凈利1.88億元,同比+22.3%。公司預(yù)計15全年歸母凈利同比增速區(qū)間為-20%至+10%。

　　平安觀點:

　　3Q15營收同比-13%低于我們預(yù)期的-6%,凈利同比+22%超我們預(yù)期的+11%,前者因公司客戶群體受行業(yè)調(diào)整壓力更大,后者受投資收益影響。

　　生豬存欄復(fù)蘇慢、客戶調(diào)整影響繼續(xù)發(fā)酵。2Q15開始豬價持續(xù)回升,但養(yǎng)殖戶補欄速度低于預(yù)期,至9月份母豬存欄環(huán)比仍在下降。且大北農(nóng)此前客戶群以中小養(yǎng)殖戶為主,受本輪調(diào)整退出市場的比例更大,故拖累大北農(nóng)營收。由于生豬養(yǎng)殖行業(yè)集中度提升速度超預(yù)期,公司自2H14已開始大力轉(zhuǎn)向中大豬場,這符合未來下游趨勢,雖4Q15營收增速難回正,但營收同比下滑的調(diào)整期即將過去。

　　15年是利潤低點,16年開始利潤彈性值得期待。受累于營收同比下滑, 盡管銷售費用下降、豆粕等主要原料價格下降利好毛利率,但大北農(nóng)15年凈利彈性未能體現(xiàn)。隨著行業(yè)復(fù)蘇、公司客戶群體轉(zhuǎn)變、銷售體系繼續(xù)縮員增效, 加上增發(fā)補充資金降低財務(wù)費用,16年大北農(nóng)利潤彈性值得期待。

　　維持大北農(nóng)豬飼料整合最可能贏家判斷。12年大北農(nóng)養(yǎng)豬服務(wù)平臺已初步成型,15年公司加速打造以豬聯(lián)網(wǎng)為核心的平臺,從而搶占中等規(guī)模養(yǎng)殖戶和大規(guī)模豬場,這可能推動公司新一輪成長。公司管理層戰(zhàn)略領(lǐng)先、執(zhí)行能力強,公司在戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、技術(shù)基礎(chǔ)、產(chǎn)品體系上遙遙領(lǐng)先于同行,最可能成為生豬產(chǎn)業(yè)鏈整合贏家。

　　維持“強烈推薦”評級?？紤]生豬存欄回升速度低于預(yù)期,下調(diào)16年歸母凈利約7%至11億元,預(yù)計15-17年EPS 分別為0.27、0.41、0.55元,同比-8%、+54%、+34%,動態(tài)PE 為45、29和22倍。我們看好大北農(nóng)優(yōu)秀管理層和已建立的平臺優(yōu)勢,增發(fā)可能助推公司進入新一輪3-5年的成長期,且16年凈利彈性值得期待,維持“強烈推薦”評級。

　　風(fēng)險提示。經(jīng)濟疲軟拖累豬肉需求,或爆發(fā)嚴重生豬疫病,拖累業(yè)績。