來源： 天相投資

　　敦煌種業(yè)（600354）：受益價(jià)格上漲，毛利水平大幅提升

　　2010年1-12月，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入15.89億元，同比增長5.07%；實(shí)現(xiàn)營業(yè)利潤2.78億元，同比增長92.96%；實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者凈利潤8，069萬元，同比增長168.74%；攤薄每股收益0.40元；不分配不轉(zhuǎn)增。

　　公司主業(yè)包括種子的生產(chǎn)與銷售、棉花的加工和銷售以及棉油和番茄醬等食品的加工與銷售。2010年，公司收入雖僅增5%但綜合毛利率仍然同比提高10.78個(gè)百分點(diǎn)至40.38%，主要還是由于收入占比66%的種子業(yè)務(wù)的毛利水平大幅上升。

　　種子價(jià)格提升，盈利水平提高。2010年公司通過調(diào)整內(nèi)部品種結(jié)構(gòu)、區(qū)域市場和適度擴(kuò)大制種規(guī)模，共落實(shí)各類農(nóng)作物制種面積30.5萬畝，生產(chǎn)種子1.15億公斤，收入同比增加9.96%達(dá)10.56億元。其中，母公司玉米制種面積8.04萬畝，同比減少10.6%；敦種先鋒玉米制種面積達(dá)7.6萬畝，同比增加70.8%。雖然由于天氣原因?qū)е轮品N出現(xiàn)減產(chǎn)，但制種面積顯著增加，同時(shí)敦種先鋒寧夏分公司一期建設(shè)順利完工投產(chǎn)，玉米種生產(chǎn)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大。同時(shí)種子價(jià)格有所上升，導(dǎo)致種子毛利率同比提高12.2個(gè)百分點(diǎn)至52.15%。

　　棉花業(yè)務(wù)受益于價(jià)格上漲。由于2009年收購區(qū)域棉花種植面積減少、棉花減產(chǎn)同時(shí)區(qū)內(nèi)原棉收購主體競爭激烈，公司原棉收購量大幅縮減，2010年公司共收購加工皮棉4，598噸，采購經(jīng)營皮棉9，026噸。由于棉花市場價(jià)格大幅上漲，公司棉花產(chǎn)業(yè)共實(shí)現(xiàn)銷售收入3.57億元，同比增加15.6%，毛利率同比提高6.04個(gè)百分點(diǎn)至12.92%。公司通過“西出”戰(zhàn)略、加大皮棉購銷和開展棉花套期保值等業(yè)務(wù)，扭轉(zhuǎn)了棉花業(yè)務(wù)虧損的局面。

　　食品加工業(yè)務(wù)有望觸底回升。2010年公司食品加工銷售收入同比減少31.2%達(dá)1.64億元，主要是由于番茄醬出口需求下降、出口價(jià)格回落導(dǎo)致銷售收入與利潤雙降，同時(shí)食用油市場持續(xù)低迷影響導(dǎo)致棉油產(chǎn)品銷售進(jìn)度放緩。公司繼續(xù)以擴(kuò)規(guī)模、拓市場為主線，已完成的定向增發(fā)募投項(xiàng)目將主要提高農(nóng)產(chǎn)品（000061）深加工產(chǎn)能。

　　盈利預(yù)測和評(píng)級(jí)。未來公司盈利增長主要還是依靠玉米種子的規(guī)模擴(kuò)張，特別是合資子公司的盈利貢獻(xiàn)，我們預(yù)計(jì)公司2011-2013年的EPS分別為0.72元、0.94元和1.20元，以4月14日收盤價(jià)29.29元計(jì)算，對(duì)應(yīng)的動(dòng)態(tài)市盈率分別為41X、31X和24X，考慮到子公司敦種先鋒的成長性以及定增項(xiàng)目擴(kuò)大種子加工產(chǎn)能和農(nóng)產(chǎn)品深加工產(chǎn)能，我們維持公司“增持”的投資評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示。因天氣或病蟲害影響制種產(chǎn)量的風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品售價(jià)大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

　　機(jī)構(gòu)來源：天相投資